證券板塊業(yè)績與估值繼續(xù)背離 證券行業(yè)業(yè)績向好，景氣向上延續(xù)。2018-2021年,行業(yè)凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)42%,2021 年在高基數(shù)上繼續(xù)增長21%。然而，板塊股價表現(xiàn)整體疲軟。年初以來,受美聯(lián)儲加息縮表預(yù)期、國內(nèi)疫情反復(fù)、俄烏沖突升級、地緣政治風(fēng)險加劇、大宗商品漲價引發(fā)通脹預(yù)期等多重因素影響，資本市場避險情緒升溫，成交量收縮，證券板塊下跌10.64%，跑輸滬深300 指數(shù)3.38 個百分點。板塊PB1.43X，估值低位，業(yè)績與估值繼續(xù)背離。

新發(fā)展階段下財富管理產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展空間廣闊 當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國內(nèi)生產(chǎn)總值突破100 萬億元，人均GDP 超過1 萬億美元，居民財富快速積累，可投資資產(chǎn)規(guī)?？焖偬嵘?，資產(chǎn)配置從實物資產(chǎn)加快向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。隨著“房住不炒”政策定位、銀行理財打破剛兌、加速凈值化轉(zhuǎn)型以及利率下降，居民權(quán)益類資產(chǎn)配置比重上升是大趨勢，為財富管理市場帶來增長空間。同時，財富管理機(jī)構(gòu)擴(kuò)容，產(chǎn)品不斷豐富，市場創(chuàng)設(shè)更多適應(yīng)家庭財富管理需求的金融產(chǎn)品，也有助于財富管理市場發(fā)展壯大。大財富管理業(yè)務(wù)是券商中長期優(yōu)質(zhì)賽道，產(chǎn)業(yè)鏈上的代銷金融產(chǎn)品、參控股公募基金、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)空間擴(kuò)容。

資本市場生態(tài)重塑，機(jī)構(gòu)化大幕拉開 資本市場投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模及占比提升,機(jī)構(gòu)化趨勢顯現(xiàn)。上海證券交易所發(fā)布數(shù)據(jù)來看，從2010 年到2020 年，全部自然人持股市值由3.27 萬億元增加到8.7 萬億元,年均復(fù)合增速10.28%，占比減少0.2 個百分點;專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值由2.25 萬億元增加到6.74 萬億元,年均復(fù)合增速11.62%，占比增長1.89 個百分點。隨著海外資金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、銀行理財、保險資金的持續(xù)入市以及居民儲蓄資金增配權(quán)益資產(chǎn)，我國資本市場投資者機(jī)構(gòu)化趨勢將進(jìn)一步加快。

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)成長空間廣闊，成為券商重要發(fā)力點 資本市場生態(tài)變革,機(jī)構(gòu)化趨勢顯現(xiàn),為券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展提供機(jī)遇。與機(jī)構(gòu)客戶相關(guān)的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、銷售、托管外包、交易、風(fēng)險防控等業(yè)務(wù)需求提升。政策紅利持續(xù)釋放為券商開展機(jī)構(gòu)交易服務(wù)提供有利環(huán)境, 同時,市場投資主體變化、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大、市場波動率提升、客戶套保、風(fēng)險對沖、多元化策略構(gòu)建需求增長，推動機(jī)構(gòu)交易服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展。頭部券商憑借業(yè)務(wù)資質(zhì)、資本實力、客戶資源以及風(fēng)控能力，深度受益。

托管外包業(yè)務(wù)發(fā)展提速，獲客引流, 帶動多項前臺業(yè)務(wù)發(fā)展。融券業(yè)務(wù)是機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)的重要環(huán)節(jié)，券商加快融券平臺建設(shè),促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

投資建議 我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國內(nèi)生產(chǎn)總值突破100 萬億元，人均GDP 超過1 萬億美元，居民財富快速積累，可投資資產(chǎn)規(guī)模快速提升，資產(chǎn)配置從實物資產(chǎn)加快向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，權(quán)益資產(chǎn)配置需求提升。監(jiān)管引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者入市，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模及占比提升,機(jī)構(gòu)化趨勢顯現(xiàn)，深化機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)是券商打造核心競爭力的著力點。資本市場生態(tài)變革環(huán)境下，財富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域優(yōu)勢券商將具備核心競爭力，財富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是券商中長期優(yōu)質(zhì)賽道。綜合考慮證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境,在悲觀、中性、樂觀假設(shè)下，我們測算證券行業(yè)2022 年凈利潤同比增速分別為-3.29%/9.76%/20.44%。當(dāng)前板塊1.43XPB，處于2010 年以來10%分位數(shù)以下,估值低位，維持“推薦”評級。

個股方面，推薦財富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域優(yōu)勢明顯的券商東方財富(300059.SZ)、東方證券(600958.SH)以及中金公司(601995.SH)、華泰證券(601688.SH)。

風(fēng)險提示 監(jiān)管政策收緊的風(fēng)險;業(yè)績受市場波動影響大的風(fēng)險。